1、成品纸涨价一定超过废纸，纸厂盈利打开
可以从三个角度来看这个问题：
第一，从历史数据和表现来看，涨价趋势下，纸厂盈利均有放大。主要有三个原因导致：
1）成品纸的供求紧张，原材料涨价向下游传导顺畅，造纸环节利润中枢抬升。16年底纸价上升由成品纸供给减少驱动，成品纸供给偏紧；17~18年价格上涨由下游需求拉动，出于对原材料减少的担心加大了库存，推升了成品纸需求。
2）造纸环节的集中度远高于上下游，龙头纸厂对原材料和纸价拥有定价权。国内箱板纸纸厂集中度较高，CR4达到51%，且纸包装在下游产品的结构中占比较少，价格敏感性相对较低；而上游打包站多为个体户经营，下游包装厂竞争格局也较为分散CR5仅7%。因此造纸环节在产业链中处于相对强势地位，对上下游的议价能力均较强。
3）考虑纸厂原材料库存以及纸厂对国废定价权强，纸厂成品纸提价速度比成本上升快，价格上行过程打开纸厂盈利空间。在纸价和原材料价格同比上升过程中，纸厂通常会有一定的废纸库存，考虑到成本按照加权平均计算，而成品纸销售价格则按每日提价后的定价销售，因此对于纸厂而言，纸价上升的幅度一定会超过原材料价格的上升。
第二，2020年箱瓦纸受补库预期影响，供需边际大幅改善，利润扩大理所应当。2019年在去库阶段，箱瓦纸实际需求差，在不考虑补库的情况下，20年需求将等于19年箱瓦纸的产量加上库存减少量，因此需求会较19年明显好转，同时在纸价可能上涨的预期下，会有补库需求出现，成品纸需求有望大幅好转。
第三，国内包装纸产能并未增加，废纸潜在需求将低于市场预期。废纸的潜在需求为包装纸的总产能，2018~2019年新增包装纸产能为624万吨，但关停产能达到774万吨，净下滑150万吨产能，考虑到关停的产能，2020年净增的箱瓦纸产能有限，因此废纸需求大幅提升的可能性较小。从造纸行业固定资产投资增速来看，两次投产高峰预计已经已在2017年下半年和2019年上半年发生，2019年增速开始转为负增长，预20年新增箱瓦纸产能不会超过19年。同时，新增产能以大厂为主，受到原材料供应制约，中小产能实际投放能力受限。若延续19年落后产能关停的节奏，预计20年净增的包装纸产能为170万吨左右，年底总产能6304万吨，基本持平17年纸价高位的产能水平。
我们从历史的情况，以及成品纸和废纸供求的强弱程度来看，成品纸涨价均将超过废纸，2020年原材料短缺的背景下，纸厂盈利增加将成为大概率事件。
2020年废纸系原材料供应将出现接近15%的缺口，原材料和成品纸价格将在2020年趋势性上涨，且成品纸涨幅将超过废纸，纸厂利润将在该阶段扩充。废纸系产业链投资机会凸显，首先推荐山鹰纸业，持续推荐玖龙纸业、理文造纸、太阳纸业、合兴包装、华泰股份、景兴纸业、荣晟环保。
2、成品纸和废纸谁的价格弹性更大？
2020年将出现接近15%的原材料供给缺口，那么在2020年涨价过程中，是否会出现成品纸涨价无法超过废纸的情况？
我们认为不会。
第一，从历史情况来看，在价格上升周期，成品纸涨幅均远高于废纸。第二，分别从成品纸和废纸供求的紧张程度来看，受到原材料供应的减少，成品纸会出现同比例的下降，因此二者供给方面收缩的力度相同；但从需求角度来看，成品纸已经去库完成，之前受到库存影响的1500万吨需求量将逐步在2020年之后释放出来，而废纸的需求箱瓦纸新增的产能并没有我们预期的那么多，最终增量的需求有限。
从历史数据来看，纸价和原材料价格上升周期，吨纸盈利增加。
1）成品纸的供求紧张，原材料涨价向下游传导顺畅，造纸环节利润中枢抬升：2016年底纸价上升由成品纸供给减少驱动，成品纸供给偏紧；2017~2018年价格上涨由下游需求拉动，出于对原材料减少的担心加大了库存，推升了成品纸需求。
2）造纸环节的集中度远高于上下游，龙头纸厂对原材料和纸价拥有定价权：国内箱板纸纸厂集中度较高，CR4达到51%；而上游打包站多为个体户经营，下游包装厂竞争格局也较为分散CR5仅7%。因此造纸环节在产业链中处于相对强势地位，对上下游的议价能力均较强。
3）考虑纸厂原材料库存以及纸厂对国废定价权强，纸厂成品纸提价速度比成本上升快，价格上行过程打开纸厂盈利空间。
2020年成品纸（箱瓦纸）供求的紧张程度强于废纸。从2019年到2020年的边际变化来看，1）供给端：受到进口废纸量下滑的影响，废纸纤维会出现供应的下降，因此受到原材料供给的制约，对应到箱瓦纸供应量会出现同幅度下降。2）需求端：2019年在去库阶段，箱瓦纸实际需求差，在不考虑补库的情况下，2020年需求将等于2019年箱瓦纸的产量加上库存减少量，因此需求会较19年明显好转，同时在纸价可能上涨的预期下，会有补库需求出现，成品纸需求有望大幅好转；而废纸的潜在需求为包装纸的总产能，2018~2019年新增包装纸产能为624万吨，但关停产能达到774万吨，净下滑150万吨产能，考虑到关停的产能，2020年净增的箱瓦纸产能有限，因此废纸需求大幅提升的可能性较小。
箱瓦纸的有效产能受到原材料供给制约。箱瓦纸供给受到产能影响，但最终实际能够输出的产量受到原材料供应的影响。造纸行业以原材料为导向，若原材料供应不足，将对造纸的有效产能形成限制。若短期内没有充足的原材料补充，则国内现有可获得的废纸纤维量将是包装纸的实际有效产能，即实际可产出供应量。
2020年失去库存缓冲，成品纸需求修复，2020年成品纸实际需求将大幅好于2019年。2019年箱瓦纸处在去库阶段，成品纸的终端需求由库存+当年实际产量共同满足，所以对成品纸的实际需求被去库削弱。但2019年去库进程基本完成，2020年如果行业继续维持低库存运营，成品纸实际需求也将大幅好于2019年。若2020年在纸价提升刺激下，产业链各环节有提升库存的操作，需求将更加旺盛。
经计算，2020年箱瓦纸供应量较2019年下降27万吨，需求较2019年增加385万吨，供给缺口达到413万吨。根据《进口废纸严限下的再次深度思考》分析，2019/2020年废纸纤维终端需求量分别为7276/7076万吨，考虑替代效应后2019/2020年废纸纤维实际供给量为6428/6382。2016年平衡状态下箱瓦纸废纸需求在总的废纸纤维需求量中占比65.5%，以此为基础计算出，2019/2020年箱瓦纸实际废纸纤维需求量为4209/4633万吨，箱瓦纸废纸纤维供给量为4209/4179万吨。按照1.1吨废纸产1吨箱瓦纸，2019/2020年箱瓦纸需求量为3826/4212万吨，供给量为4212/3799万吨，供给缺口达到413万吨，占到当年需求总量的10%。
2018~2019年合计新增包装纸产能624万吨，关停包装纸产能774万吨，净增产能-150万吨。2017~2019年每年实际新增产能为360/217/407万吨。2018~2019年每年关停的包装纸产能分别为512/262万吨，两年合计关停774万吨包装纸产能，因此2018~2019年包装纸产能实际下降了150万吨。2017年底包装纸总产能为6284万吨，预计2019年底包装纸产能为6134万吨。我们跟踪到的产能数据为国内包装纸产能超过5万吨的前250家包装纸厂，2018年底全国包装纸企业在1063家左右，考虑未统计的中小纸厂，实际淘汰产能数量可能更大。
预计2020年新增箱瓦纸产能不会超过2019年。从造纸行业固定资产投资增速来看，两次投产高峰预计已经已在2017年下半年和2019年上半年发生，2019年增速开始转为负增长，预计2020年新增箱瓦纸产能不会超过2019年。同时，新增产能以大厂为主，受到原材料供应制约，中小产能实际投放能力受限。若延续2019年落后产能关停的节奏，预计2020年净增的包装纸产能为170万吨左右，年底总产能6304万吨，基本持平2017年纸价高位的产能水平。
3、成品纸涨幅总是超过废纸？这是什么魔咒？
从历史数据来看，纸价和原材料价格上升周期，吨纸盈利增加。通过对箱瓦纸吨毛利的计算，从15年至今，在价格上升周期中，箱瓦纸的吨毛利均跟随纸价提升，即成品纸涨价幅度超过原材料国废的提价幅度。我们认为主要有以下几个原因：
1）成品纸的供求紧张，原材料涨价向下游传导顺畅，造纸环节利润中枢抬升。2016~2018年纸价和国废价格上涨的过程中，成品纸吨毛利同样呈现上升的趋势（未考虑添加外废）。16年底纸价上升由成品纸供给减少驱动，成品纸供给偏紧；17~18年价格上涨由下游需求拉动，出于对原材料减少的担心加大了库存，推升了成品纸需求。只出现过一次纸价无法传导，18年5~7月份因为该阶段包装纸开始进入去库阶段，纸价开始下滑，成品纸的需求弱，而成品纸库存水位高，导致成品纸供过于求，成本无法向下传导。因此，从历史情况来看，当成品纸供求紧张时，原材料涨价均可以向下游传导，并且利润中枢跟随涨价抬升。
2）造纸环节的集中度远高于上下游，龙头纸厂对原材料和纸价拥有定价权。国内箱板纸纸厂集中度较高，CR4达到51%。而上游打包站多为个体户经营，规模大的废纸年出货量在1~5万吨，对应2000~5000万元收入规模，在市场总份额中占比不超过0.07%。下游包装厂竞争格局也较为分散，纸包装行业规模接近1万亿，但CR5仅7%。因此造纸环节在产业链中处于相对强势地位，对上下游的议价能力均较强。目前国内废纸的采购价格由纸厂决定，纸厂给出国废收购价格，打包站决定是否销售给纸厂。国内包装纸龙头玖龙、理文和山鹰协同性较好，对废纸收购价拥有定价权。同时，纸箱包装在下游产品的成本中占比较小，纸价提升能够向下游传导。
3）考虑纸厂原材料库存以及纸厂对国废定价权强，纸厂成品纸提价速度比成本上升快，价格上行过程打开纸厂盈利空间。在纸价和原材料价格同比上升过程中，纸厂通常会有一定的废纸库存，考虑到成本按照加权平均计算，而成品纸销售价格则按每日提价后的定价销售，因此对于纸厂而言，纸价上升的幅度一定会超过原材料价格的上升。
4、成品纸：无库可去，2020年需求将大幅好转
箱瓦纸的有效产能受到原材料供给制约。箱瓦纸供给受到产能影响，但最终实际能够输出的产量受到原材料供应的影响。造纸行业以原材料为导向，若原材料供应不足，将对造纸的有效产能形成限制。若短期内没有充足的原材料补充，则国内现有可获得的废纸纤维量将是包装纸的实际有效产能，即实际可产出供应量。
2020年失去库存缓冲，成品纸需求修复，2020年成品纸实际需求将大幅好于2019年。2019年箱瓦纸处在去库阶段，成品纸的终端需求由库存+当年实际产量共同满足，所以对成品纸的实际需求被去库削弱。但2019年去库进程基本完成，2020年如果行业继续维持低库存运营，成品纸实际需求也将大幅好于2019年。若2020年在纸价提升刺激下，产业链各环节有提升库存的操作，需求将更加旺盛。
2019Q4的成品纸价上涨是对需求开始修复的反应。从13年以来玖龙箱瓦纸出厂历史价格来看，13~15年底前纸价均较为稳定，波动较小。16年底~18年底箱瓦纸价格受到国内政策影响，出现较大的波动。通过对13~15年纸价的观察，可以较为真实的反应季节性波动的情况。一般Q4为造纸行业的传统旺季，从历史价格数据来看，13/14/15年箱板纸Q4均价环比变动0/+11/-153元/吨，瓦楞纸Q4均价环比变动0/+46/-136元/吨。历史上，Q4价格环比涨幅没有超过50元/吨。19Q4箱板/瓦楞纸价格环比+158/+64元/吨，且19年9~11月箱瓦纸各月价格环比涨幅均超过13~15年9~11月纸价环比涨幅。18年受到去库影响，Q3~Q4成品纸表现出“旺季不旺”，价格持续下跌。19年9月开始的箱瓦纸价格持续上涨，反映了行业内去库完成，需求开始修复，价格将重新回到供求平衡点。
经计算，2020年箱瓦纸供应量较2019年下降27万吨，需求较2019年增加385万吨，供给缺口达到413万吨。在《进口废纸严限下的再次深度思考》中，我们的分析基于废纸纤维供应量，为进一步分析成品纸，我们对箱瓦纸的供求量进行计算和分析。根据《进口废纸严限下的再次深度思考》分析，箱瓦纸平衡状态下年需求量为4500万吨，对应4950万吨废纸纤维需求量，在总的废纸纤维需求量7560万吨中占比65.5%。因此，我们以该比例计算19年和20年箱瓦纸废纸纤维供求量及对应的箱瓦纸成品纸供求量。
1）箱瓦纸实际需求量19/20年分别为3826/4212万吨，失去库存缓冲，2020年需求提升385万吨，同比增加10%。根据《进口废纸严限下的再次深度思考》分析，19/20年废纸纤维终端需求量分别为7276/7076万吨。19年去库完成，产业中废纸纤维供求重回平衡，据计算19年废纸纤维供应量为6428万吨，因此19年废纸纤维库存减少量为847万吨，则预计19年废纸纤维实际需求量为7276万吨。20年由于没有库存，因此20年废纸纤维终端需求即为实际需求量。箱瓦纸的纤维需求量在总的废纸纤维需求量中占比为65.5%，因此19/20年箱瓦纸废纸纤维需求量为4209/4633万吨，按照1.1吨废纸产1吨箱瓦纸，对应3826/4212万吨箱瓦纸需求量。
2）箱瓦纸实际供给量19/20年分别为3826/3799万吨，2020年供给缺口为413万吨，达到总需求的10%。根据《进口废纸严限下的再次深度思考》计算，考虑进口废纸量、进口包装纸替代、进口废纸浆替代以及国废使用量后，19/20年国内可使用的废纸纤维量分别为6428/6382万吨。考虑箱瓦纸的纤维需求量在总的废纸纤维需求量中占比为65.5%，因此19/20年箱瓦纸废纸纤维供给量为4209/4179万吨，按照1.1吨废纸产1吨箱瓦纸，对应3826/3799万吨箱瓦纸供给量。因此，2020年箱瓦纸实际需求/供给量分别为4212/3799万吨，供给缺口达到413万吨，占到当年需求总量的10%。
成品纸供给偏紧，造纸环节利润中枢将上移。成品纸供给受制于原材料供应下滑，而20年没有库存可去，需求大幅修复，成品纸出现供给缺口。造纸环节出现供求紧张时，上游涨价将顺利向下传导，并且受到需求大于供给影响，造纸环节的利润中枢将上移。
